国王花费,进入黄金时期后

深度解读 |步入白银时代后,地产产业链在2020年的八个关键词

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来源:国泰君安证券研究

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半年前,万科在2018年年度报告的致股东信开头这样写道:

国泰君安商贸零售团队在一周多前明确提出高端消费复苏,并正在通过公司交流、草根调研等多个渠道得到验证。

“如果只看数据,2018年中国房地产市场似乎很完美。销售面积、销售金额、投资、开工等各项指标,几乎都创出了历史新高。

无独不偶,国君家电和轻工团队几乎在同一时间也分别跟踪到了各自行业的复苏迹象,并及时发表深度报告,提示细分子领域的投资机会。

我们的回答很清晰:是的,这就是一个白银时代。

未来消费股行情将如何演绎?哪些子领域有布局机会?且看国泰君安“消费生力君”对三大消费板块给出的明确投资逻辑。

当我们把白银和黄金进行对比的时候,不要忘记,白银也是贵金属。

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中国的城市化过程并没有结束,城市对于空间的需求,无论从数量还是品质上来看,都依然庞大。

消费

但是,那个市场单边快速上涨的时代已经结束了,那个行业整体快速扩张的时代已经结束了。”

政策力挺复苏可期

万科的白银时代已经说了五年,直到今天,再也没有了反对的声音。

2018年我国社零总额达38.1万亿元,同比增速尽管已经下降至9%(2017年为10.2%),但仍远高于GDP增速。

所有人都明白,属于中国地产的黄金时代已经一去不复返,行业整体快速扩张的时代也随之结束。

最终消费在2018年占据了GDP总量的54%以上,并且对GDP增速的贡献率达到76.2%,消费正成为经济增长的绝对第一拉动力,政府对于消费重视程度也已上升至国家战略高度,2019年已经陆续出台了多项政策促进消费平稳增长。

然而,地产产业链在国民经济中的位置,并非行业增速放缓就能撼动的。

消费已成占据GDP总额的一半以上

从上游的建材钢铁和建筑业,到下游的家电家具和装饰业,以及与其配套的金融等领域,说这条产业链牵一发而动全局,并不为过。

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那么,在地产已经进入白银时代的今天,这条产业链上究竟还有什么样的投资机会?

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

基于国泰君安研究所八大行业团队在近期发布的2020年度策略报告内容,我们汇总成地产产业链上的八个关键词,与君分享。

大众消费品

*更详细的国泰君安地产产业链年度策略报告,可点击文中各章节的小程序链接获取报告原文。

从消费增长的驱动力来看,大众消费品在过去十年经历了明显的结构性变化。

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2017年以后,消费增速与固定资产投资增速进一步脱钩,消费与经济增速关系也逐渐从此前滞后被拉动,转变为消费已经成为经济增长的主要动力,而政府政策也逐渐加大鼓励和刺激消费的力度,以此带动经济增长。

图片来源:国泰君安研究所产品中心。图表支持:HANABI。

消费增长主要驱动力

2019年,全国房地产行业的韧性超出了资本市场的预期。

已经转变为居民消费提升

截止9月,全国商品房销售面积、竣工面积并未因地产调控政策和经济增速放缓出现断崖式下跌,甚至在下半年还表现出一定的企稳迹象。

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▼ 全国商品房销售面积走势

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

数据来源:国家统计局

奢侈品市场

▼ 全国住宅竣工面积走势

国泰君安零售团队对奢侈品市场进行了跟踪分析。顶级奢侈品在中国的销售在2018Q4已经开始向上的趋势,从2016-2017年消费复苏的经验看,顶级奢侈品消费的复苏领先于其他奢侈品1-2个季度,领先于大众消费品2-3个季度。

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顶级奢侈品中国区销售

数据来源:国家统计局

在Q4已经开始回暖

国泰君安房地产团队认为,地产企业无疑正在经历供给侧改革。但由于房企的负债久期短、资产可以交易,所以其出清速度也会非常快,行业利润率将呈现快速下探后再回升的“耐克”型走势。

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明年,需要重点关注的是三类房企:模式创新的公司、赚资源增值的转型企业,以及赚资本便宜的制造型企业。

数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究

地产投资近年持续超预期、不断在高基数上取得高增长,决定地产投资在2020年强弱的主要矛盾,可能是施工竣工走强的内生动力与外在的政策限制。

名表是对经济和高端消费最敏感的品类之一,从2019年1-2月草根调研看,名表终端销售增速已经从2018年Q4的负增长大幅转正至高个位数增长,且2019年2月进口数据再次大幅转正至15.1%增速,名表销售2019年积极向好的势头已经显现。

国泰君安固收团队给出的基准情形,是地产投资从2019年的10%左右,下行至2020年的7-8%。

瑞士出口中国钟表数据

从地产开发周期来看,“拿地—开工—施工—竣工—销售”是必经循环。从历史来看,大部分时间地产的新开工和竣工增速一致,而少数的背离时段,均需要后续的“反向背离”进行修正。

2019年2月大幅增长15.1%

也就是说,新开工如果持续高于竣工增速,那么未来需要高竣工来进行修正,完成地产开发的闭环。

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从历史数据来看,新开工和竣工之差将转化为施工的增量,基于此,预测2020年施工将会持续走强。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

从结构上,地产投资将会由土地购置拉动转向施工引致的建安投资支撑。

结合2019年1-2月消费数据,总体可以看出,消费整体已经企稳,高端消费回暖迹象显现。

由于建安在地产投资中占比更高,即使在17-18的高土地购置的年份,占比也在60%以上,因此对于地产投资的下行无需过度担心。

政策促发展

相对于土地购置,建安的下游链条更长,从这个含义上,地产投资增速所带来的经济支撑质量更好。

2019年,促消费成为政府稳经济增长的重中之重,对消费增长的重视程度已经上升至国家战略层面。年初至今,已经先后出台/落地十大政策,充分表明政府对促消费决心。

今年国家下达的一系列关于新型城镇化建设的文件,标志着中国城市化建设自此将进入“大国大城”时代。

2019年以来促进消费十大政策出台

中国城镇化率目前仍处于较低水平。中国2018年城市化率为59.15%,距离2017年日本91.62%、韩国81.46%的城镇化率尚有较大的提升空间。

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国泰君安建材团队认为,随着城镇化率的提升,中国建材、钢铁行业将保持持续增长。

数据来源:国务院网站、商务部网站、Wind、国泰君安证券研究

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回顾2018年,消费尤其高端消费主要在棚改货币化退坡等影响下,从2018年5月开始大幅下行,从基数效应看,从2019年5月开始,消费将迎来较低基数周期。

数据来源:联合国,Wind,国泰君安证券研究

随着政策落地与低基数效应叠加,消费板块大概率从Q2开始回暖,尤其高端消费有望反弹更早、弹性更大。

未来,人口有望持续加速向四大核心城市圈移动,土地要素释放下,当地城镇化建设强度也将有望持续景气,占区位优势的建材企业价值将被重估。

从节奏上看,高端消费与周期性消费品有望率先回暖,大众消费后续有望接棒,汽车、白酒、社服等板块有望率先反应,随后家电和轻工等行业将带动消费全面复苏。

# 水泥:后工业化时代的“收获者”

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2019年的水泥行业核心关键词有两个,一是后工业时代的“资源品”确认,另一个是北方,尤其是华北基建需求预期的改善。

家电

展望2020年,国泰君安建材团队对水泥行业做出两个判断:

上行周期持续6-8个季度

1. 依旧推荐早周期,基建及地产产业链依然是宏观经济需求最为确定的一环。

更新周期、房地产成交量、消费者可支配收入变化、消费杠杆、消费补贴政策、原材料成本波动、库存等核心短周期因子无一不影响着家电行业的下游需求。

2. 十三五环保收官之年,限产错峰力度可能再加强,加剧供需矛盾。

国泰君安家电团队通过对上述因子的深入分析,认为目前家电行业基本面处于底部位置,总体看好家电行业在2019年的基本面趋势。

# 玻璃:颠覆者与新“帝国时代”

从2019Q1末期开始,行业将出现一个6-8个季度的上行周期,2019Q2有望看到终端零售数据出现全面回升,建议增持家电板块,首推厨电板块。

2019年,玻璃价格走出V型走势,环保、冷修成为关键词,盈利转好。

周期因子分析

▼2019年玻璃价格“V”型走势

从历史数据看,地产与家电存在相对稳定的领先滞后关系,依据此关系,家电增速正处于底部位置。

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在2013年之后,商品房与家电的领先关系逐步恢复正常,空冰洗的周期滞后关系恢复到2-4个季度,厨电则稳定滞后2-3个季度。

数据来源:中国玻璃期货网,国泰君安证券研究

房地产因子、消费者可支配收入及消费杠杆因子在2018年对家电的贡献均明显为负,但在新的低基数上,预计上述因子在2019年对家电的贡献均会转为大于等于零,推动家电消费出现趋势性修复周期,从地产后周期的角度来看,家电行业需求随地产市场升温而好转的趋势已基本确定。

2020年,国泰君安建材团队给出了三个独家判断:

预计本轮修复周期持续时间为6-8个季度(大致以2019年3月为起点,以2020年9月-2021年3月之间为终点)。

1.环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手,将继续延续

当前家电行业处于短周期的底部位置,

2. 竣工需求有支撑

未来将出现全面反转

3. 龙头企业的盈利优势将进一步放大

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▼玻璃企业盈利2019年下半年显着增长

数据来源:国泰君安证券研究

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可支配收入与消费杠杆

数据来源:中国玻璃期货网,国泰君安证券研究

棚户区改造和消费贷是2017-2018年周期的重要因子。

国泰君安钢铁团队认为,明年钢铁板块的大机会将伴随经济和货币的博弈到来。超跌之下的反弹级别不低,应当紧抓龙头,拥抱新周期。

2018年政府调整棚改货币化政策对三四线市场构成了明显的流动性压制,进而影响其消费行为。

这一观点主要有以下几条逻辑:

消费信贷在2015-2017年经历了快速的增长,中长期消费贷款增速在2017年中开始放缓,而短期消费贷款增速则在2018年下半年开始放缓。

1. 明年的地产需求依然稳健,5%的投资增速对应的是1.5%的用钢量上涨。

一般研究认为消费信贷大增导致居民过度加杠杆,对消费形成了实质性挤压。

2.
后供给侧改革时代,行业产能将进入回升周期,并逐步集中到优质企业手中。预计明年整体电炉和高炉产能各增加2000万吨,行业产能利用率回落1.6%,螺纹钢、铁矿石均价分别回落到3500元/吨和600元/吨。

消费增速在2016和2018年减速

3.
行业的兼并重组和集中度提升正在悄然发生,钢铁巨头将逐步扩张自己的规模。

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基于以上三点,在钢铁行业集中度没有达到垄断程度,同时需求比较平稳的背景下,选股应该是两个方向:一是低成本加管理优势的公司股价弹性和业绩稳定性更大,二是技术优势领先,在某些领域已经出现垄断地位的公司。

数据来源:央行,国泰君安证券研究

从2018年的“鼓励”到2019年的“支持”,连续两年,老旧小区加装电梯,被写进了政府报告。

从目前的情况看,棚户区改造规模的下降以及货币化安置率的下降可能还会在未来1-2年继续影响消费动能,但压力的最大值应该就出现在2018H2-2019H1的趋势拐点处,未来的压力有望逐步减小。

政策催化下,加装电梯市场有望加速,预计有200万台的潜在需求。

若假设2019年整个中国经济趋势不再延续2018年的情况下,居民部门高杠杆产生的消费挤出问题在2019年将有望逐步减弱。

电梯行业属于景气周期的早中期,国泰君安高端装备团队认为2020年应当重点关注。

更新周期和成本周期

▼电梯更新需求将开始加速

受地产和家电补贴政策两轮推动,2006-2007/2009-2010年是家电行业增速的峰值期,考虑家电的合理使用寿命,这些短期中快速积累的存量家电势必需要在某个时刻对整个行业的需求产生影响。

预计2021年首次达到十万台

参考日本的家电寿命调查,这个产品生命周期维度的更新周期有望在不远的将来对家电的需求形成相当可观的积极影响。这其中,以冰箱的更新周期最为值得关注。

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冰箱已经出现了连续7年的调整

数据来源:中国电梯协会、国泰君安证券研究

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加装电梯推广已然加速

数据来源:产业在线,日本统计局,国泰君安证券研究

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*日本调查的白电产品更新周期:空调:8.3-12.5年;冰箱:9.9-12.4年;洗衣机:7.9-9.7年;吸尘器:7.0-8.3年。

数据来源:中国电梯协会、国泰君安证券研究

成本方面,随着工业端供给侧改革政策的稳定,家电成本中对应的主要工业原材料(铜、塑料、铝、钢板)价格上行趋势在2018年逐步结束,开始走稳或合理调整,对家电行业的盈利能力形成利好。

国泰君安建筑团队认为,2019年地产投资、销售“双高”为地产产业链复苏奠定了基础,但高负债率导致融资受限、高资金成本挤压利润空间是制约装饰公司业绩复苏的桎梏。

库存周期

在产业链上,装饰公司话语权偏弱,导致垫资较多,而回款则高度依赖下游业主的资金情况。因此在2019年,大多数装饰公司经营净现金流为负值,在资金成本较高的背景下,主动收缩业务或是必然。

在家电行业,我们大致可以用中怡康零售监测的增速和产业在线厂端出货的增速差作为渠道库存观察窗口之一:当工厂增速持续高于零售增速时,可以认为渠道库存趋于增加,反之亦反之。

展望2020年,资金端边际宽松将是助力装饰公司业绩回暖的关键因子。结合货币政策外部环境和市场预期判断,春节前后CPI达到高点后,LPR利率可能会松动,届时装饰板块将迎来配置期。

从历史来看,库存周期在空调行业中较为重要,在2014-2015年去库存总共持续了大约6个季度(2015Q2-2016Q3),本轮空调库存去化周期预计会短于上一轮,预计只需要3个季度左右即可完成。

在地产调控的影响下,2018二季度以来,家具行业规模以上企业的收入增速也出现了较为明显的放缓。

因此,厨电的库存去化完成预计能够在2019Q1-Q2完成,空调的库存去化预计能够在2019Q3-Q4完成,而冰洗、小家电等库存的去化应该在2018年就基本完成了。

家具类当月同比增速呈现放缓趋势

空调行业“出厂-零售增速差”

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在过去24个月中持续为正

数据来源:wind,国泰君安证券研究

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不过细分行业的增长出现分化。对于定制板块而言,内外部环境进一步恶化,而软体等成品家具竞争格局相对较好,其产品属性受地产调控及精装房影响有限,且跨品类延伸比较缓和,整体仍保持了较为稳定的增长。

数据来源:中怡康,产业在线,国泰君安证券研究

软体等成品公司仍保持了相对稳定增长

价格战无虞

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在量价关系中,一般认为驱动白电、厨电价格的主要来自于需求动量和竞争格局。而根据观察实际的数据趋势,可以发现白电、厨电的价格整体是滞后于量的,亦即量增价易升,量跌价易落。

数据来源:wind,国泰君安证券研究

在明显的量周期中,可以明确观察到价格变化滞后于量,产品创新和竞争格局优化作用更强。

由于现阶段龙头成本优势并不明显,产品降价很难成为集中度提升的核心驱动力。因此行业整合将从渠道开始,渠道端先于工厂端直面竞争。

我们可以这样理解这种关系,即当需求向好时,企业短期增长压力小,因此可以更专注于布局长远,通过不断提高产品品质来获得竞争优势。此时整体市场表现为产品推陈出新,产品结构稳定升级,零售均价也稳步提升。

渠道变革带来的获客成本提升,可能会是家居行业集中度提升的核心驱动力。

反之,当需求疲软时,企业短期增长压力大,管理层不得不更关注短期市场战术,通过打折促销、降低成本的方式达成增长目标。此时整体市场表现为价格竞争为主,产品结构优化放缓甚至倒退,可能变成阶段性的“消费降级”或者“消费分化”。

展望2020年,龙头家装企业和定制企业的强强联合是流量和品牌的相互变现,而整装渠道是自然客流的重要入口,新赛道竞争悄然开始。

如此,需求强度并不直接决定竞争格局,企业的竞争战略选择对于价格走势有更重要和更直接的作用,亦即竞争格局是龙头企业的战略博弈关系最终决定。

2005-2019年,中国家电行业经历了4轮明确的需求周期,我们当前正处于第4轮需求周期的尾部,和第5轮消费周期的起点。

所以在2018年消费动能不断下探的过程中,我们观察到零售价格增速下行是正常的,但市场在此过程中形成了对于大规模价格战的担忧,这一担忧又进一步导致了市场对于家电行业长周期盈利能力的负面预期,从而压抑估值。

地产对家电需求无论从理论上还是从测算上,都有明显的拉动作用。过去十年中,地产年均贡献了超过1%的行业增速,同时还部分对冲了非地产因子产生的需求波动。

因此我们有理由相信,若消费动量好转,量增速回升,价格体系也会随之回升,上述市场的担忧亦会随之解除,行业估值修复便会自然发生。

尽管如此,国泰君安家电团队坚持认为,在家电的诸多行业属性中,最终的决定因素是其消费属性。

总结:2019年家电消费动能预计将逐季向好

地产属性会改变行业发展的速度,但不会改变行业发展的趋势和规律。

综合地产、居民可支配资金、产品更新周期、库存四大核心周期因子,2019年家电消费动能预计将看到逐季向好的态势,并带动“消费升级”重启。

如果回顾10年收益率历史,家电行业长期跑赢沪深300,白电龙头持续产生超额收益,国泰君安家电团队认为这是市场定价错误导致的。

预计本轮上行周期持续时间6-8个季度,但若有产品生命周期级别更新需求叠加,以及消费补贴政策增强,持续时间和强度可能超出预期。考虑库存释放风险程度和成长性,我们首推厨电板块。

通过一个简化的2阶段DCF-PE模型,反测家电龙头当前PE估值所隐含的3年再投资收益率假设,国泰君安家电团队发现市场对于家电公司的竞争优势和可以带来的回报率依然是明显低估的。

主要白电、厨电的

因此中期投资价值的实现,主要来自行业和公司基本面不确定性的消除。

零售量增速监测周期分析

▼空冰洗厨市场集中度持续提升

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数据来源:中怡康,国泰君安证券研究

数据来源:产业在线,中怡康,国泰君安证券研究

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家具

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重拾增长预期

通过对家具行业历史近20年数据的复盘,国泰君安轻工制造团队发现,行业先后经历过五次相对明显的增速变化,其变化与地产增速的变化的滞后期约为9-12个月。

从估值角度来看,地产数据对于家具行业的估值影响在当期即有所反应;从公司角度来看,业绩的稳步增长是推动股价上涨的核心驱动力。

首先是行业层面,短期来看,一二线城市商品房成交和二手房销售增长数据回暖改变了原先市场对于需求端下滑的悲观预期,从30个大中城市商品房成交情况来看,一线城市和三线城市在1-3月的成交套数/面积均呈现上涨趋势,二线城市在1-2月同比下降,到3月份同比有所上升。

根据国泰君安轻工团队此前的预测,若2019年当年商品房成交的增长超出原先预期,则这部分的增量将为零售端的新房装修需求提供边际改善空间。从装修需求结构来看,大宗市场及重装修的市场需求占比仍将逐步提升。

30大中城市商品房

成交套数增速明显修复

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数据来源:WIND,国泰君安证券研究

从中长期看,行业集中度将逐步提升,我们认为这一变化将在终端市场与公司总部两个层面同时进行。

终端门店层面,获客成本、租金成本的提升可能会降低终端经销商的盈利能力,部分收入规模较小的经销商由于难以负担成本被迫退出市场,这将带来终端经销商在传统零售市场的渠道集中度的提升。

公司总部层面,通过品类延伸、布局大宗市场、拓展整装渠道等方式,将进一步提升在市场总体的份额。

个股方面,在2019年初,部分家具龙头公司的表现主要来自于由外资流入带来的交易结构变化,部分定制龙头的外资持股比例稳步提升,家具企业在中长期的成长空间与路径相对符合外资偏好风格,这带来了公司估值修复。

总结来看,房地产调控政策边际改善,竣工数据超预期,家具行业一季度增速有望确立全年低点,全年增长节奏预计为前低后高。

市场在2018年末对家具行业的悲观预期正在边际改善,随着一二线城市的地产销售回暖,对家具行业整体需求的提升有望逐步反馈到接单数据上,家具行业中长期配置价值正逐步显现。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《消费成增长基石,政策力挺复苏可期》、《永恒的消费》、《家具行业有望重拾增长预期》、《家电上行周期已启动,首推厨电板块》,具体分析内容请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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